Цифровые финансовые активы (ЦФА) привлекают эмитентов возможностью быстро получить внешнее финансирование, а инвесторов — потенциально высокой доходностью. С каждым годом количество сделок и капитализация этого рынка растут. Общий объем размещения ЦФА на российском рынке с начала 2025 года превысил 268,8 млрд рублей, в то время как за весь 2024 год его объем составил 383,6 млрд рублей. Стремительный рост объема сделок с ЦФА на российском рынке существенно повышает интерес к этому инструменту среди тех, кто только присматривается к нему. Рассмотрим, что такое ЦФА, как работает этот финансовый инструмент, какие риски ему характерны.
Что такое цифровые финансовые активы
ЦФА — разновидность цифровых прав, то есть названных в таком качестве в законе обязательственных и иных прав, содержание и условия осуществления которых определяются в соответствии с правилами информационной системы, отвечающей установленным законом признакам. За ЦФА стоит какой-то базовый актив. Это могут быть привычные биржевые инструменты — акции, облигации, индексы, валюта. Или весьма специфичные активы — «обернутые» в цифровую оболочку квадратные метры в строящейся недвижимости, драгметаллы, нефть, предметы искусства и другие объекты.
Основные виды цифровых финансовых активов:
- Денежные обязательства эмитента. Как правило, такие ЦФА предусматривают выплаты владельцам ЦФА на условиях, предусмотренных решением о выпуске, и денежные требования, обусловленные ростом цены базового актива, к которому привязана рыночная цена ЦФА.
- Права по эмиссионным ценным бумагам. Такие цифровые активы могут подразумевать выплаты дивидендов, купонов без непосредственного владения инвестором ценными бумагами и содержать право на получение ценных бумаг на определенных условиях.
- Право на участие в капитале непубличного акционерного общества. Владелец ЦФА получает такие же права, как и владелец акций.
- Гибридные ЦФА — структурные цифровые финансовые активы. Они включают ЦФА и утилитарные цифровые права (УЦП) — требование передать вещь, выполнить работы, оказать услугу, передать исключительные права на результаты интеллектуальной деятельности и (или) права использования таких результатов. Добавление УЦП способствует привлечению большего числа инвесторов, у которых, в частности, появляется выбор формы погашения ЦФА — деньгами, базовым активом, определенными услугами. Владельцы гибридных ЦФА могут, например, получить часть прибыли и дополнительные права после успешной реализации проекта.
Цифровую оболочку активам обеспечивают блокчейн и смарт-контракты. На блокчейне построены информационные системы, в которых выпускают цифровые активы, торгуют ими, учитывают права. Смарт-контракты — программные алгоритмы, которые при наступлении заданных условий (триггеров) обеспечивают автоматическое заключение и исполнение сделок.
Как правило, в сделках с ЦФА не требуется привлечение профессиональных участников рынка ценных бумаг, таких как брокеры, биржи и клиринговые центры. Их функции исполняют оператор информационной системы и оператор обмена. Меньшее количество посредников способствует снижению комиссионных расходов, что привлекает инвесторов наряду с доступностью торгов, разнообразием базовых активов и интересными маркетинговыми предложениями.
Для эмитентов ЦФА с практической стороны представляют собой быстрый и относительно дешевый выпуск инвестиционного продукта для привлечения внешнего финансирования. При этом можно экспериментировать с содержанием — структурой, базовыми активами и условиями, повышая инвестиционную привлекательность.
Правовое регулирование цифровых финансовых активов в России
Вопрос признания ЦФА объектами гражданских прав и правоотношений был дискуссионным на протяжении длительного времени. Точку поставили в 2019–2020 гг., когда были внесены изменения в ГК РФ (ФЗ-34 от 18.03.2019) и был принят Федеральный закон от 31.07.2020 N 259-ФЗ «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» (ФЗ-259 от 31.07.2020) (далее — Закон о ЦФА).
Так, в ГК РФ в 2019 году появилась статья 141.1 о цифровых правах, и их включили в перечень объектов гражданских прав. Закон о ЦФА стал основным нормативным актом, который предметно регулирует эту сферу — от понятийного аппарата до определения порядка выпуска, обращения и учета цифровых активов.
Специфические особенности есть у регулирования гибридных ЦФА, которые включают утилитарные права. Выпуск и оборот УЦП регламентирует Федеральный закон от 02.08.2019 N 259-ФЗ «О привлечении инвестиций с использованием инвестиционных платформ и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» (ФЗ-259 от 02.08.2019). Однако гибридные цифровые активы можно выпускать в той же системе, что и обычные ЦФА.
Среди подзаконных актов основной объем правового регулирования составляют нормативно-правовые акты Банка России.
Процесс выпуска цифровых финансовых активов
Эмитентом ЦФА могут быть юридические лица и индивидуальные предприниматели.
Для целей выпуска ЦФА эмитенту необходимо совершить следующие действия:
Шаг. 1. Выбрать оператора информационной системы (ОИС) для выпуска ЦФА из включенных в реестр Банка России. По состоянию на 20 июня 2025 года в реестре 15 операторов. Основные критерии выбора — репутация, предлагаемые условия сотрудничества, виды ЦФА и типы инвесторов, с которыми работает оператор.
Шаг. 2. Изучить правила (регламент) оператора о предоставлении услуги выпуска ЦФА., который определяет все условия взаимодействия эмитента и оператора ОИС, как юридические, так и программно-технические.
Шаг. 3. Заключить с оператором ОИС договор на оказание услуг.
Шаг. 4. Зарегистрироваться на сайте оператора ОИС — заполнить анкету, приложить требуемые оператором документы, направить их в его адрес. После успешной регистрации и получения данных для авторизации эмитенту будет сформирован личный кабинет.
Шаг 5. Подготовить решение о выпуске ЦФА согласно структуре и содержанию, которые установлены ст. 3 Закона о ЦФА. Возможность формирования решения может быть предусмотрена в личном кабинете на сайте или в приложении оператора ОИС. В этом случае сформированный электронный документ подписывают квалифицированной электронной подписью и направляют оператору ОИС в рамках электронного документооборота.
Шаг 6. Дождаться решения оператора ОИС. В случае принятия положительного решения оператор ОИС присваивает выпуску ЦФА идентификационный номер и размещает решение о выпуске на своем сайте. После публикации решения о выпуске на сайте оператора ОИС открывается прием заявок от инвесторов.
Шаг. 7. Зачисление ЦФА их первым владельцам (владельцу) в соответствии с решением о выпуске ЦФА. Этот этап часто автоматизирован, исполняется посредством смарт-контракта и не требует участия эмитента.
Выпуск ЦФА считается состоявшимся, если выполнены условия решения о выпуске. ЦФА и все операции с ними учитываются в информационной системе в виде записей на балансе кошельков (счетов), каждый из которых — учетный регистр пользователя. Сделки с ЦФА могут осуществляться как через оператора ОИС, так через оператора обмена.
Правовые риски и проблемы выпуска ЦФА
Несмотря на то, что рынок ЦФА существует уже несколько лет, этот инвестиционный продукт все еще новинка и для эмитентов, и для инвесторов. В связи с новизной ЦФА как инвестиционного продукта, а также ввиду того, что регулирование ЦФА в России появилось сравнительно недавно, выпуск и обращение ЦФА сопряжены с рядом правовых рисков, а также с ограничениями и особенностями используемых технологий.
Правовые риски
В связи с тем, что ЦФА появились на рынке относительно недавно, вопрос защиты прав инвесторов в ЦФА является основополагающим. Действующее законодательство не предусматривает каких-либо защитных механизмов для инвесторов в ЦФА, которые существуют на рынке классических финансовых инструментов, например: регистрация решения о выпуске регулятором, раскрытие информации на этапах выпуска ЦФА, присвоение эмитенту кредитных рейтингов, участие центрального депозитария для минимизации рисков исполнения обязательств эмитентами перед инвесторами.
Рынок ЦФА такой структурной защиты в текущей рыночной ситуации не имеет. Каждый оператор ОИС самостоятельно контролирует и ведет учет держателей ЦФА и процесс распределения средств, перечисленных от эмитента. В случае нарушения каких-либо условий оператор может быть исключен из реестра Банка России, что также повлечет за собой риски для пользователей информационной системы. Эти риски связаны с подтверждением прав на ЦФА и своевременным получением выплат, предусмотренных решением о выпуске ЦФА.
Нет сформировавшейся судебной практики в сфере оборота ЦФА, взыскания задолженности с эмитентов и убытков с операторов ОИС.
Риск дефолта. В конце июня 2025 года были зафиксированы первые дефолты по ЦФА. ООО «Автосити» сообщило, что не сможет выполнить обязательства по погашению ЦФА на 200 млн. рублей. Инвесторам предложено обменять выпуск ЦФА, по которым допущен дефолт, на новый выпуск ЦФА, который имеет срок обращения в 33 месяца с погашением в 2028 году и ежемесячные выплаты дохода и части основной суммы. Обмен предоставляет возможность вернуть вложенные средства в полном объеме в течение 33 месяцев. Новый выпуск будет также обеспечен поручительством собственника бизнеса и компаний группы. 26 июня 2025 года компания «ПК Биллион» сообщила о невозможности осуществления выплаты по исполнению основного долга по ЦФА в совокупном размере свыше 2,6 млн. рублей. Случившиеся дефолты свидетельствуют о том, что риски дефолта в отношении ЦФА следует оценивать так же, как и в отношении классических финансовых инструментов.
В условиях несовершенства нормативной базы и отсутствия профильной судебной практики эффективный подход для принятия решений и действий — консультации экспертов в сфере финансового права и рынков капитала, которые могут помочь на этапе структурирования выпуска.
Технологические риски
Одновременно выпуск и обращение ЦФА могут быть сопряжены с ограничениями и особенностями используемых технологий:
- Интероперабельность. Для исключения фрагментарности финансового рынка должно обеспечиваться взаимодействие как между разными информационными системами, в которых выпускаются цифровые активы, так и с централизованными информационными системами традиционных участников финансового рынка (биржи, депозитарии, брокеры, клиринговые и расчетные организации и так далее). При этом целостность рынка и интероперабельность различных информационных систем могут быть обеспечены, в том числе, путем установления соответствующих регуляторных требований.
- Надежность цифровых активов и возможность владельцев реализовать свои права напрямую зависят от качества эмитента и сохранности реальных (базовых) активов, которыми обеспечиваются ЦФА. Поэтому для полноценного функционирования рынка подобных цифровых активов необходимо наличие также бизнес-процессов и инфраструктуры, которые будут обеспечивать:
— связанность цифрового актива с реальным (базовым) активом, включая возможность получения соответствующих денежных потоков (дивиденды, проценты, рентные платежи);
— физическую сохранность (наличие ценных бумаг в депозитарии, драгоценных металлов в хранилище и так далее);
— в отдельных случаях возможность получения такого реального актива при погашении ЦФА.
- Риски кибератак на инфраструктуру ОИС, хищений активов с кошельков, технических сбоев. На зарубежных рынках такие события происходят довольно часто: на централизованных и децентрализованных биржах, на разных блокчейнах и смарт-контрактах, горячих и холодных криптокошельках. В России серьезных эксцессов пока не фиксировали, но они возможны.
Учитывая обозначенные выше риски важно:
- Тщательно структурировать выпуск и разрабатывать решение о выпуске. Избегать формального подхода. Заранее изучать возможные риски и продумывать способы их минимизации.
- Повышать прозрачность условий выпуска. Доступно объяснять инвесторам риски выпускаемых ЦФА. По возможности предусматривать механизмы, обеспечивающие исполнение обязательств перед инвесторами.
- Внимательно подходить к выбору платформы для выпуска ЦФА, заранее изучать правила оператора ОИС, условия обслуживания, технологические возможности и меры безопасности.
Секьюритизация и ЦФА
Еще в 2022 году Банк России назвал цифровую форму секьюритизации одной из целей развития рынка ЦФА. Сделки секьюритизации существуют в России давно и прошли несколько этапов эволюции. После некоторого спада наметился рост числа таких сделок. Проекты секьюритизации реализуются при участии крупнейших финансовых институтов, таких как Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк, Альфа Банк, ТБанк, Совкомбанк и других.
У симбиоза секьюритизации активов и цифровой формы ее воплощения есть хорошие перспективы. Основная масса ЦФА — это долговые требования, объем эмиссии которых из года в год растет («долговые ЦФА»). При этом рынок ЦФА не стоит на месте и тестирует новые интересные сочетания, в частности, в прошедшем году были протестированы выпуски долговых ЦФА с обеспечением. Наличие обеспечения — одно из ключевых требований секьюритизации, для которой критично изолировать актив и денежные потоки по активу от рисков обращения взыскания со стороны любых кредиторов, кроме инвесторов. В рамках секьюритизации денежные потоки от актива, заложенного в пользу инвесторов, структурируются таким образом, чтобы инвестор имел приоритетные права получения таких потоков и активов по сравнению с другими кредиторами. Поэтому при правильной структуре секьюритизация считается максимально надежным активом для инвестиций. Также в отличие от обычных ЦФА в проектах секьюритизации, как правило, принимает участие рейтинговое агентство, обеспечивая независимую оценку структуры сделки и денежных потоков.
Но есть и сложности. В частности, регуляторные ограничения, которые пока не позволяют выпускать ЦФА специализированным финансовым обществам, традиционно используемым для выпуска инструментов секьюритизации.
Цифровая секьюритизация потенциально может принести пользу классической секьюритизации, позволив автоматизировать и ускорить ряд процессов, которые сейчас занимают немало времени при подготовке и обслуживании сделки. В частности, встраивание смарт-контракта в процесс отбора активов для секьюритизации, сбора и передачи инвесторам информации о денежных потоках по сделке, может быть крайне полезно для снижения издержек по сделке и повышения прозрачности инструмента. Даже в отсутствие подобных улучшений, ЦФА может оказаться полезен для целей секьюритизации своей гибкостью. В свою очередь секьюритизация с использованием ЦФА сможет привлечь внимание к цифровым активам со стороны более требовательных институциональных инвесторов за счет более высокой надежности по сравнению с обычным выпуском ЦФА.
Будущее цифровых финансовых активов в России
ЦФА — новый инструмент, молодой рынок, но их привлекательность растет, растут и объемы выпусков. Текущее состояние можно охарактеризовать множеством экспериментов, которые проводят эмитенты с базовыми активами и сферами применения ЦФА на вторичном рынке. Отсюда — большое разнообразие продуктов, разные уровни доходности и условия выплат и погашения.
Какие направления развития актуальны:
- Совершенствование, гармонизация правового поля цифровой экономики, в том числе в налоговой сфере, снижение неравенства по сравнению с классическими финансовыми инструментами.
- Повышение прозрачности рынка ЦФА, улучшение понимания рисков ЦФА и раскрытия информации эмитентами.
- Технологическая стандартизация, решение вопроса совместимости информационных платформ.
- Развитие вторичного рынка — не только на инфраструктурном уровне, но и на уровне разнообразия инструментов, в том числе появление более традиционных и «консервативных» инструментов, приближенных к рынку ценных бумаг, которые могли бы привлечь внимание институциональных инвесторов.
