Финансовая модель — центральный элемент ГЧП-проекта независимо от его юридической формы (концессия или соглашение о ГЧП).
Правильно составленная модель позволяет ответить на три ключевых вопроса:
1
Сколько стоит реализация проекта?
2
Как он будет профинансирован?
3
Что делать, если что-то пойдет не по плану?
Структура финансовой модели включает вводные данные, блок расчетов и блок с результатами моделирования.
Для построения и оформления финансовой модели используют форматы электронных таблиц и опираются как на нормативные (общие), так и на специальные требования, применимые к конкретному проекту. В их числе — приказы Минэкономразвития Р Ф, постановления Правительства Р Ф, рекомендации ВЭБ. РФ, а также перечни требований исполнительных органов государственной власти.
Наша статья проведет по всем блокам финансовой модели и объяснит связь вводных данных, расчетов и результатов с юридическими аспектами подготовки и реализации проекта. Мы разберем некоторые вопросы привлечения финансирования, налогообложения, вытекающих из них рисков и механизмы защиты.
Наша главная задача — посмотреть на процесс глазами инвестора: понять требования, суметь им соответствовать, чтобы получить доступ к финансированию, не подвергая себя рискам досрочного прекращения проекта, убыточности или регресса на основной бизнес.
Используемые для целей статьи термины «концессионер» и «частный партнер», а также «концедент» и «публичный партнер» для целей статьи эквивалентны. Они обозначают две стороны правоотношения: частный партнер (концессионер) — инвестора, а публичный партнер (концедент) — государство.
Финансовое моделирование начинается с системы исходных допущений (блок вводных данных). Они формируют каркас проекта: закладывают границы устойчивости, определяют структуру рисков и, в конечном итоге, влияют на возможность доступа к долговому финансированию.
Что такое «книга допущений» и зачем она нужна
«Книга допущений» (assumption book) — это структурированный свод базовых параметров модели, которые стороны признают справедливыми для целей расчета финансовых показателей.
В юридическом смысле «книга допущений» служит механизмом согласования исходных данных и становится неотъемлемым приложением к финансовой модели. Она закладывает фундамент всего проекта: частный партнер заявляет, при каких условиях он готов нести инвестиционные риски, а публичный партнер понимает, какие параметры должны быть защищены (гарантированы публичной стороной) в соглашении.
Важно: изменение предпосылок, содержащихся в «книге допущений», по общему правилу квалифицируется как особое обстоятельство.
Рассмотрим основные разделы «книги допущений».
Макроэкономические предпосылки
Ключевые макроэкономические параметры — ИПЦ, дефлятор ВВП, ключевая ставка ЦБ РФ, валютные курсы — выступают главными факторами неопределенности при моделировании. В модели проекта ГЧП они должны быть зафиксированы как базовый сценарий для расчета платежей и долговой нагрузки.
Юридически значимым становится механизм корректировки этих допущений. Например, изменение ключевой ставки более чем на X п.п. или изменение курса рубля свыше Y% должны квалифицироваться как особые обстоятельства, дающие право на пересмотр условий соглашения.
Предпосылки для CAPEX
Блок CAPEX (капитальные затраты) включает предпосылки, влияющие на:
•
прогнозную сметную стоимость строительства (реконструкции);
•
график инвестиционных затрат по этапам;
•
резервы, в том числе на непредвиденные расходы.
Юридическая функция этих предпосылок — зафиксировать условия, на которых частный партнер обязуется привлечь базовый объем финансирования и обеспечить реализацию наиболее рискованной (инвестиционной) стадии. Так, задержка в выдаче разрешений или предоставлении земельных участков, за которые отвечает публичная сторона, рассматривается как основание для применения защитных механизмов. Это позволяет пересмотреть сроки проекта, его стоимость или оба параметра одновременно.
Предпосылки для OPEX
Операционные затраты (OPEX) детализируются, в том числе, по следующим статьям:
•
штатное расписание и фонд оплаты труда (ФОТ);
•
тарифы на энергоресурсы;
•
график текущих и капитальных ремонтов.
«Тарифные» предпосылки имеют фундаментальное значение для экономики проектов в регулируемых сферах (коммунальные концессии, электроэнергетика, деятельность естественных монополий). Иными словами, для всех проектов, где существенная доля выручки частной стороны формируется на основании регулируемых тарифов. В соглашении следует прямо указывать, что изменение регулируемых тарифов на ресурсы или размера страховых взносов является особым обстоятельством, влекущим возмещение государством выпадающих доходов инвестора.
Изменение интенсивности использования инфраструктуры (например, кратный рост трафика) может потребовать проведения капитального ремонта раньше срока. В отсутствие предпосылки о межремонтном интервале риск удорожания, по общему правилу, целиком возлагается на инвестора.
Налоговые предпосылки
Отдельно стоит выделить категорию налоговых предпосылок. Структурно они могут быть разбросаны по всем разделам «книги допущений» либо выделены в самостоятельный блок. К ним относят не только ставки налогов, но и более сложные конструкции — например, сохранение в силе действующих налоговых льгот (федеральных и региональных). Даже практика правоприменения, содержащаяся в разъяснениях Минфина Р Ф, может закладываться в качестве налоговой предпосылки.
Пример
В деле № А40−216 506/25−84−1650 по иску концессионера к Счетной палате РФ арбитражный суд детально исследовал налоговые предпосылки (включая разъяснения Минфина РФ) и вынес решение, основываясь, в том числе, на содержащихся в них формулировках.1 Особенно остро этот вопрос встает при возмещении НДС.
Недостаточная проработка налоговой составляющей финансовой модели нередко превращает успешный проект в убыточный, становясь критической ошибкой, способной разрушить экономику всей концессии.
Государственно-частное партнерство: пошаговая инструкция для инвестора
Доходная часть: как проект зарабатывает
Существуют три основных источника доходов проекта:
1
Выручка от эксплуатации объекта (рыночные доходы)
2
Платежи публичного партнера (государства)
3
Механизмы гарантированного возмещения инвестиций
В зависимости от специфики возможно их различное сочетание.
Рыночные доходы
Этот источник является базовым и в идеале должен присутствовать в каждом проекте, покрывая всю расходную часть на протяжении жизненного цикла.
Выручка формируется за счет тарифов, взимаемых частным партнером с пользователей инфраструктуры, и напрямую зависит от объема (пассажиропотока, трафика, количества оказанных услуг). Качественный и точный прогноз этих объемов имеет критическое значение. Падение объема ниже определенной границы, а также любые внешние обстоятельства, сокращающие трафик, как правило, признаются особым обстоятельством и подлежат возмещению публичным партнером.
Модель обязательно должна включать период выхода на проектную мощность (ramp-up) — временной интервал, в течение которого фактический объем растет от нуля до планового. В этот период допустимо использовать механизмы гарантированного возмещения инвестиций.
Следует подчеркнуть, что существуют разные пути зачисления выручки на счета концессионера, что обязательно должно отражаться в модели.
Путь 1. Прямые платежи от пользователей
Базовый вариант, часто используемый в транспортных проектах, ЖКХ, электроэнергетике.
Его преимущества — минимальный период инкассации выручки и низкие бюджетные риски. Недостатки — необходимость содержать собственную службу сбора и взыскивать задолженность с неплательщиков. Особенно остро эта проблема стоит на безбарьерных платных дорогах (технология free flow): при неоплате проезда пользователю выставляется административный штраф, который зачисляется в доход государства, в то время как оплата за сам проезд по-прежнему остается задолженностью перед инвестором.
Путь 2. Платежи от пользователей через бюджет
Не самая распространенная структура взаимодействия. Пользователь уплачивает тариф в бюджет соответствующего уровня, а инвестор ежеквартально получает выплаты из бюджета.
Риски для инвестора — сроки поступления средств увеличиваются, возрастают бюджетные риски. Интерес государства — максимальный контроль за финансовыми потоками.
Если государство настаивает на такой модели, инвестору необходимо внедрять в договор механизмы купирования бюджетных рисков.
Путь 3. Платежи через квази-бюджетные структуры («котловая модель»)
Новелла рынка ГЧП. Это механизм, в рамках которого предпринята попытка совместить финансовый контроль государства и минимизацию бюджетных рисков для бизнеса.
Пример
Рассмотрим проект «Развитие опорной сети аэродромов». Модель предполагает зачисление платежей от пользователей на счета коммерческого предприятия — ФГУП «АГА (А)» (подведомственная организация Росавиации). ФГУП консолидирует платежи и распределяет денежные потоки между концессионерами, участвующими в проекте (так называемая «котловая модель»). Проект находится в активной фазе. Насколько этот механизм будет востребован в других отраслях — покажет время.
Платежи от государства
Для масштабных инфраструктурных проектов (например, ВСМ), социально значимых объектов (больницы, университетские кампусы), а также в условиях высокой ключевой ставки (особенно когда коммерческий кредит достигает 30+% годовых) частичное участие государства в проекте ГЧП или концессии критически важно. Оно позволяет существенно снизить тарифную нагрузку на конечных потребителей за счет уменьшения доли дорогого внешнего финансирования и, как следствие, снижения стоимости обслуживания долга.
Государство вправе участвовать в финансировании на любой стадии жизненного цикла проекта.
На инвестиционной стадии
До недавнего времени предоставление капитального гранта (как правило, в форме субсидии из бюджета соответствующего уровня) являлось единственной формой финансового участия государства на этапе строительства. При этом доля такого участия строго лимитирована: она не может превышать 80% расходов на создание или реконструкцию объекта соглашения, включая НДС.
Важное правило: если капитальный грант включает суммы, необходимые для уплаты НДС поставщикам и подрядчикам, возмещение «строительного» НДС из бюджета не допускается.
Чтобы сохранить право на возмещение, стороны нередко прибегают к следующей структуре:
1
Суммы капитального гранта предоставляются государством без учета НДС (что должно быть четко и последовательно отражено в условиях соглашения, а также в финмодели, переписке, протоколах переговоров и иных документах по проекту).
2
Покрытие затрат на уплату НДС осуществляется за счет собственных или привлеченных средств инвестора (часто для этого привлекается отдельный заем — «мезонинный кредит на НДС»).
Минфин РФ не рекомендует использовать структуру, при которой 80% капитальных затрат (включая НДС) финансируются из средств капгранта (без НДС), а оставшиеся 20% капзатрат покрываются за счет возврата «строительного» НДС из бюджета. И хотя формально это не является нарушением закона, такой агрессивный подход может вызвать вопросы у контролирующих органов.
Также инвестору не следует забывать, что некоторые виды деятельности в принципе не облагаются НДС, поэтому в таких проектах концессионер не будет иметь права на возмещение «строительного» НДС из бюджета.
Соблюдение данного правила важно контролировать и в ситуации, когда инвестор предоставляет за счет такой субсидии денежные средства иным лицам.2 С июня 2026 года получатель субсидии обязан в соглашениях о передаче третьим лицам денежных средств за счет субсидии указывать, какая часть субсидии предоставлена на цели уплаты НДС. Это необходимо, чтобы избежать «размытия» средств и "двойного" возмещения НДС третьими лицами по цепочке сделок.
Критический налоговый риск — восстановление НДС в случае признания ранее предоставленного вычета незаконным. Особую опасность эта ситуация представляет, если с требованием обращается Счетная палата РФ в рамках аудита соблюдения бюджетного законодательства. В таких случаях суды, как правило, отказывают инвесторам в применении положений налогового законодательства о 3-летнем сроке для проведения налоговой проверки.
В условиях высокой стоимости заемных денег и острой необходимости модернизации ветшающей инфраструктуры государство стремится найти новые (альтернативные) варианты снижения финансовой нагрузки на концессионеров. Главная задача — фондировать проект, минимизировав привлечение дорогого банковского долга, но при этом неоправданно не увеличивая прямые бюджетные субсидии.
В рамках упомянутого выше проекта «Развитие опорной сети аэродромов» был применен инновационный механизм. Впервые предусмотрено, что финансирование CAPEX допускается за счет платы концедента, которая формируется из средств целевого инфраструктурного сбора и начинает взиматься до того, как объект введен в эксплуатацию.
В классической структуре ГЧП плата концедента начинает поступать только после ввода объекта в эксплуатацию. В проекте «Развитие опорной сети аэродромов» ежеквартальное взимание с пользователей и поступление концессионеру этих платежей происходит уже на инвестиционной стадии (п. 2 ч. 1 ст. 10.1 Федерального закона № 115-ФЗ «О концессионных соглашениях»).
В сочетании со средствами капитального гранта такой подход дает проекту два критических преимущества:
1
Замещение долга. Позволяет существенно снизить долю заемного банковского финансирования на этапе стройки.
2
Защита спроса. Помогает удержать будущий тариф для конечных пользователей на приемлемом уровне, который не приведет к резкому падению пассажиропотока после запуска объекта.
Для целей возмещения из бюджетных источников государство оценивает размер капитальных затрат исключительно в объемах смет, получивших положительное заключение госэкспертизы о достоверности сметной стоимости.
Риск инвестора — единичные расценки в строительстве, которые обязаны использовать эксперты при составлении такого заключения, часто не отражают реальных рыночных цен. Этот разрыв становится критическим в условиях резких скачков стоимости строительных материалов, и покрытие этой разницы ложится на плечи частного партнера. Умение инвестора управлять «строительными» рисками — обязательное условие для успешного участия в проекте ГЧП, поскольку ни один концедент не готов принять этот риск на себя.
В проектах с финансовым участием государства все чаще вводится требование о казначейском сопровождении бюджетных средств. Взаимодействие с Федеральным казначейством строится по одному из двух механизмов:
1
Возмещение расходов (базовый вариант). Предполагает подтверждение факта несения расхода и его размера постфактум. Для этого в казначейство предоставляются договоры, акты выполненных работ (КС-2, КС-3), платежные поручения с отметками банка об исполнении. Главный риск инвестора — признание расхода нецелевым и, как следствие, отказ в возмещении уже потраченных средств.
2
Авансирование. Предполагает выплату бюджетных средств до того, как выполнение работ будет подтверждено документально. Для инвестора этот вариант выгоднее (снижает потребность в оборотном капитале), но он требует открытия казначейских счетов у всех подрядчиков и их субподрядчиков по всей цепочке кооперации. Деньги не покидают прозрачный государственный контур, пока не дойдут до конечного исполнителя.
Все описанные выше факторы — от порядка уплаты НДС до сроков проведения платежей через казначейство — критически влияют на графики движения денежных средств (cash flow) и должны быть предельно корректно учтены в финансовой модели проекта.
На эксплуатационной стадии
С началом эксплуатационной стадии допускается перечисление платы концедента.
Важный нюанс — риск кассового разрыва. Начало платежей может быть обусловлено возникновением права собственности публичной стороны на объект. На практике это может создавать задержку от трех месяцев и более с даты ввода объекта в эксплуатацию. Некорректный учет даты первого поступления платежей в модели неизбежно окажет негативное влияние на денежные потоки и может привести к кассовому разрыву.
Роль платы концедента зависит от типа проекта:
1
Для коммерческих проектов, структурированных по модели взимания платы с пользователей через бюджет, плата концедента становится формой доведения (транзита) денежных средств до инвестора — это значит, что публичной стороне не нужно искать средства в бюджете, согласовать такую модель может быть проще.
2
Для социальных проектов, где плата за услуги не предусмотрена (больницы) или существенная доля такой платы субсидируется государством (университетские кампусы), плата концедента становится реальным и основным источником возврата инвестиций, а значит источник этих средств — доходы самого бюджета, и без заинтересованности государства в проекте не стоит рассчитывать на финансовое участие публичной стороны.
Следует помнить о бюджетных ограничениях регионов. Дотационные регионы лишены возможности принимать обязательства по софинансированию в любой форме, даже если выручка поступает от пользователей и проходит через бюджет исключительно транзитом.
Аналогично обстоят дела в регионах, где лимит финансового участия регионального бюджета в проектах ГЧП почти исчерпан. Так, в 2025 году доля регионов с лимитом до 5 млрд руб. составляла 22%, а с лимитом до 10 млрд руб. — 20%. То есть более трети субъектов РФ не могут финансово участвовать в проектах, объем выплат по которым в течение жизненного цикла превышает 10 млрд руб.
Ситуацию усугубляет то обстоятельство, что информация о размере уже принятых на себя субъектами РФ обязательств в публичном доступе отсутствует. Это сильно затрудняет подготовку инвестором частной инициативы как наиболее популярной формы инициирования проекта ГЧП.
Но даже если ограничений нет, бюджетные риски для инвестора сводятся к угрозам секвестра бюджета и рискам, вытекающим из принципа «единой кассы» (когда доходы от проекта, поступившие в бюджет, направляются не обратно в проект, а на финансирование иных статей расходов).
Как инвестору защититься:
1
Риск секвестра (прекращение или снижение объема выплат) частично купируется правом инвестора на досрочное прекращение соглашения с полным возмещением расходов, убытков и доходности. Угроза выплаты огромной единоразовой компенсации, как правило, надежно удерживает государство от необоснованного выхода из проекта.
2
Риск «единой кассы» купируется через механизм особых обстоятельств. Следует отметить, что в рамках бюджетных правоотношений существуют механизмы «окрашивания» денежных средств (соотнесение доходов и расходов с установлением прямого запрета на направление «окрашенных» средств на иные статьи бюджета). Однако такой механизм работает далеко не для всех проектов.
С точки зрения финансовой модели важно не только математически учесть эти риски, но и заложить стресс-сценарии с задержками бюджетных траншей. Инвестору необходимо заранее предусмотреть резервные кредитные линии для покрытия кассовых разрывов, а алгоритм расчета компенсаций при досрочном расторжении или наступлении особых обстоятельств должен быть интегрирован в расчетные формулы самой модели.
Минимальный гарантированный доход (МГД)
Механизм МГД — это обязательство публичного партнера компенсировать выпадающие доходы частной стороны, если фактический рыночный объем (трафик, пассажиропоток, потребление услуг) окажется ниже порогового значения.
Основная функция МГД — поддержать и сбалансировать экономику проекта на стадии ramp-up (в период выхода на проектную мощность). Хорошо структурированный и коммерчески востребованный проект, как правило, не требует сохранения МГД в течение всего жизненного цикла.
Необходимость МГД напрямую зависит от типа проекта:
1
Коммерческие проекты. Механизм критически важен на старте для защиты от колебаний спроса.
2
Социальные проекты. МГД не требуется, поскольку единственным плательщиком в проекте изначально выступает публичный собственник в форме регулярной платы концедента.
Как моделируется МГД
Моделирование МГД происходит на основе стресс-тестов. В базовом сценарии определяется уровень выручки, необходимый для бесперебойного обслуживания внешнего долга — когда коэффициент покрытия выплат DSCR > 1,0 (Debt Service Coverage Ratio). Иными словами, это тот минимум, который обеспечивает плановое погашение основного долга и выплату процентов банку. Значение DSCR рассчитывается на весь срок кредита.
Дальнейшие параметры гарантии зависят от индивидуальных договоренностей с финансирующей организацией и публичной стороной.
Скрытый риск для акционеров (спонсоров проекта) возникает при некорректном структурировании МГД. Поскольку операционные затраты (OPEX) вычитаются при формировании денежного потока, доступного для обслуживания долга (CFADS), сумм МГД должно быть достаточно как для обслуживания долга, так и для оплаты текущих операционных расходов. Если размер МГД рассчитывается без резерва — исключительно из потребности покрыть платежи по долгу (P+I, то есть основной долг и проценты) с учетом требуемого банком целевого значения DSCR, а проект при этом не генерирует достаточной пользовательской выручки, то возникнет кассовый разрыв. При таком сценарии, чтобы поддержать CFADS на уровне, необходимом для выплат банку и недопущения дефолта, покрытие операционных расходов должно будет осуществляться за счет акционеров в виде дополнительных взносов в капитал.
Структура финансирования: привлечение капитала
Эффективная структура капитала — это баланс между требованиями кредиторов и готовностью инвестора вкладывать в проект собственные деньги. Для акционера вложение собственных средств, по сути, означает связывание капитала на 10−15 лет в составе капитальных затрат.
В этом разделе мы затронем ключевые технические показатели фондирования, на которые стоит обращать внимание при моделировании.
Соотношение собственного и заемного капитала (D/E)
Типичные требования банков к структуре финансирования проектной компании (капитала) сводятся к соблюдению доли собственного участия спонсоров на уровне не менее 20 — 30% от общего объема инвестиций (целевой коэффициент D/E в диапазоне от 80/20 до 70/30).
Собственное участие спонсоров (акционеров), помимо достижения целей стандарта Базель III о повышении устойчивости финансовой системы, показывает банку реальную приверженность инвестора проекту. Банки требуют от инициатора строгого соблюдения принципа «skin in the game» (риска собственными средствами). Попытка инвестора уклониться от прямого финансового участия, сохранив за собой право на будущую прибыль, — это стоп-фактор, который с высокой долей вероятности приведет к отказу в выдаче кредита.
Новелла рынка — концессионные облигации и Модель ВЭБ.РФ. В условиях растущей потребности в модернизации инфраструктуры рынок ищет новые механизмы повышения ликвидности капитала. В ответ на этот запрос ВЭБ. РФ совместно с Национальным центром «РАЗВИВАЙ.РФ» разработал «Модель государственно-частного взаимодействия по долгосрочному финансированию концессионных проектов». Юристы фирмы «Меллинг, Войтишкин и Партнеры» приняли активное экспертное участие в обсуждении и разработке отдельных положений этого документа, в том числе с представителями государственных органов и Банка России.
Ключевые параметры концепции:
1
Двухэтапный подход. На инвестиционной фазе стройка финансируется кредитными организациями, а после ввода объекта в эксплуатацию долг рефинансируется через публичное размещение концессионных облигаций (секьюритизация долга).
2
Высвобождение ликвидности. Механизм позволяет «разморозить» капиталы банков для кредитования новых строек, предлагая при этом институциональным и квалифицированным инвесторам стабильный актив с понятным денежным потоком на этапе эксплуатации.
3
Стандартизация и защита. Документ впервые комплексно описывает ключевые условия концессионного и прямого соглашений (включая договоры залога), необходимые для защиты интересов кредиторов и владельцев ценных бумаг.
Ознакомиться с полным текстом Методики можно на официальном сайте ВЭБ.РФ, а изучить пояснения профильных ведомств и первых лиц о работе нового механизма — в пресс-релизе Минэкономразвития России.
Старший долг: выборка, погашение, проценты
В отношении старшего (банковского) долга в финансовую модель закладываются следующие основные блоки:
1
График выборки. Строго соотносится с графиком капитальных затрат. В модели важно учитывать, взимается ли комиссия за резервирование лимита — иными словами, с какого момента возникают издержки: с даты финансового закрытия или с даты фактической выборки транша.
2
Погашение основного долга. Начало погашения — критически важный элемент расчетов. Чаще всего на инвестиционной фазе устанавливается льготный период (grace period), когда выплачиваются только проценты. Если в проекте есть бюджетные средства (капитальный грант), необходимо заранее оговорить в соглашении возможность использования гранта на погашение процентов по кредиту. В противном случае такие расходы будут признаны контролирующими органами нецелевыми — это критический риск.
3
Проценты. В модели важно зафиксировать, применяется фиксированная или плавающая ставка. Во втором случае в расчет закладывается формула «ключевая ставка ЦБ РФ + банковская маржа».
4
Комиссии. Суммы комиссий могут быть весьма чувствительными для экономики проекта. Модель должна учитывать платы за организацию финансирования, за резервирование невыбранного лимита и за досрочное погашение.
Все эти условия необходимо детально обсуждать с банком еще на этапе основных условий финансирования (term sheet) и точно учитывать в финмодели.
Субординированные займы акционеров
Субординированный заем акционера — это финансирование от спонсора (в том числе участника в ООО), требования по которому удовлетворяются только после расчетов со всеми приоритетными кредиторами (банками).
Обычные условия предоставления субординированных займов:
1
Срок погашения — не ранее полного возврата старшего долга.
2
Процентная ставка — близкая к ключевой ставке ЦБ РФ, ниже рыночной либо нулевая.
3
Обслуживание — выплата процентов и тела долга возможна только при соблюдении финансовых ковенант.
4
Защита банка — в случае дефолта проекта права субординированного кредитора полностью замораживаются.
Механизм распределения денежных потоков (Cash Waterfall)
Чтобы удовлетворить требования всех кредиторов и инвесторов, в финансовой модели прописывается строгий каскад распределения поступающей ликвидности:
1
Оплата операционных расходов (OPEX) и налогов.
2
Обслуживание старшего долга (выплата процентов и основного долга банку).
Получайте последние новости об изменениях в российском законодательстве
Налоговое окружение проекта
Налоговое планирование в проектах ГЧП имеет ключевое значение: налоги напрямую влияют на денежный поток, ухудшая банковский ковенант DSCR и снижая доходность акционеров. Ниже рассмотрим три главных налога.
Налог на прибыль: доходы и расходы в ГЧП
Ключевая особенность ГЧП — наличие двух видов доходов от государства, и оба таят в себе серьезные нюансы:
1
Объекты. Доходы в виде полученного имущества и имущественных прав (то есть сами объекты концессионного соглашения или соглашения о ГЧП/МЧП) не учитываются при определении налоговой базы по налогу на прибыль (пп. 37 п. 1 ст. 251 НК РФ).
2
Денежные средства. Капитальный грант, плата концедента, МГД являются внереализационным доходом и учитываются как субсидия (п. 4.1 ст. 271 НК РФ) — то есть по мере признания затрат, произведенных за счет указанных средств.
Пример
Указанный выше механизм признания доходов имеет критическое значение для налогового структурирования проектов, в которых денежные средства поступают не из бюджета в форме субсидии и не от пользователей объекта концессионного соглашения, поскольку на такие платежи не распространяется норма п. 4.1 ст. 271 НК РФ о субсидиях. В чем заключается риск? Для целей налога на прибыль такие транши признаются доходом в момент их получения. При авансовой форме оплаты у инвестора возникает немедленная обязанность по уплате налога на прибыль, в то время как сами расходы (CAPEX) признаются значительно позднее. Такая рассинхронизация неизбежно влияет на денежный поток проекта и может приводить к кассовым разрывам и, как следствие, удорожанию проекта за счет увеличения доли заемных средств или снижению доходности для спонсоров проекта.
НДС на инвестиционной и операционной стадиях
В финансовой модели суммы НДС недостаточно учитывать статично. Их необходимо проверять динамически, по всей цепочке движения денежных средств: от первичного плательщика к концессионеру, а затем дальше — к подрядчикам и субподрядчикам. Этого правила следует строго придерживаться как на инвестиционной, так и на эксплуатационной стадиях.
Поскольку риски восстановления НДС при использовании бюджетных средств мы подробно разобрали выше, рассмотрим другой критический аспект — налоговую нейтральность по НДС на операционной стадии.
Пример
Рассмотрим механизм взимания тарифа, прямым плательщиком которого выступает юридическое лицо, для которого устанавливается целевой тариф — для ровного счета возьмем 100 рублей — и которое оказывает услуги для физических лиц:
Сценарий 1 (скрытый убыток): если предельный тариф для плательщика утверждается в размере «100 рублей», концессионер критически недополучит выручку. После уплаты 22% налога государству реальный доход проекта составит лишь около 82 рублей вместо плановых 100.
Сценарий 2 (нейтральность соблюдена): чтобы концессионер гарантированно получил свои 100 рублей «чистыми», тариф для авиакомпании должен изначально формироваться и утверждаться на уровне 122 рублей (100 руб. база + 22 руб. НДС). В этом случае налог проходит по цепочке транзитом, и концессионер получает ровно 100 рублей, что и отражается в модели.
Как и в случае с налогом на прибыль, в финансовой модели необходимо строго учитывать временной фактор — период, в котором возникает обязанность по начислению НДС, его фактической уплате, а также момент предъявления налога к вычету.
Отдельное сложное регулирование имеет «авансовый» НДС. Его уплата и последующее возмещение также оказывают прямое влияние на график движения денежных средств (cash flow), однако детальный разбор этого механизма — тема для отдельного рассмотрения.
Налог на имущество
По общему правилу налог на имущество уплачивает собственник имущества, однако для концессий предусмотрено отдельное налоговое регулирование: согласно ст. 378.1 НК РФ, имущество, переданное концессионеру и (или) созданное им в соответствии с концессионным соглашением, подлежит налогообложению у концессионера.
В связи с этим особое внимание при моделировании уделяется льготам по налогу на имущество. Их существует множество, и они бывают абсолютно разные — в зависимости от объекта, вида деятельности собственника. При этом налог на имущество — это региональный налог, а значит, льготы могут разниться в зависимости от субъекта, где расположено имущество.
Пример
Базово инвестора защищает ст. 20 Федерального закона № 115-ФЗ (так называемая дедушкина оговорка). Ее суть: если принятые нормативные акты приводят к увеличению совокупной налоговой нагрузки на концессионера, государство (концедент) обязано принять меры, обеспечивающие окупаемость инвестиций. Однако здесь кроется опасный нюанс в формулировке. Оговорка покрывает прямое ухудшение условий — например, законодательную отмену льготы. Но формально истечение срока действия льготы (expiry) не является ее отменой. Следовательно, простое истечение срока не «включает» защитные механизмы статьи 20 закона 115-ФЗ. В условиях текущей фискальной политики это становится серьезной скрытой проблемой для финансовой модели. Защита возможна только через механизм особых обстоятельств и налоговые предпосылки.
Анализ рисков и показатели для участников
Ценность финансовой модели — не в оптимистичном базовом сценарии, а в доказательстве запаса прочности при наихудшем развитии событий.
Анализ чувствительности и стресс-тесты
Модель в обязательном порядке прогоняется через стресс-тесты по трем векторам:
1
CAPEX (стройка): рост сметы, задержка ввода объекта в эксплуатацию.
2
Спрос (выручка): падение трафика относительно прогноза в различных диапазонах.
3
Финансирование: рост ключевой ставки, ИПЦ, изменение условий доступа к финансированию.
Маркер успеха — модель признается устойчивой, если во всех стресс-сценариях коэффициент DSCR не падает ниже 1. Те же сценарии, при которых неравенство DSCR ≥ 1 не выполняется, в обязательном порядке следует учитывать при составлении «книги предпосылок». В соглашении необходимо заранее предусматривать защитные механизмы (продление сроков, возмещение убытков инвестора, досрочное расторжение с полным возмещением) в случае их наступления.
Результаты модели: показатели для каждой стороны
Финансовая модель не выдает единый «коэффициент успеха». Она предоставляет три набора маркеров для разных участников сделки. Только при их одновременном соблюдении проект жизнеспособен. Ниже приведены ключевые показатели.
Для инвестора: доходность акционерного капитала
Инвестор оценивает доходность исключительно на вложенные собственные средства:
•
NPV (чистая приведенная стоимость) — строго больше 0;
•
Equity IRR (внутренняя норма доходности на собственный капитал) — 12−18% в реальном выражении (целевой уровень для ГЧП);
•
Payback Period (срок окупаемости) — маркер для старта перераспределения дивидендов.
Для банка: возврат и обслуживание долга
Банк в первую очередь смотрит, сможет ли финансовый поток от проекта на операционной стадии обеспечить возврат основного долга и процентов:
LLCR & PLCR (коэффициенты покрытия долга за срок кредита и за весь срок соглашения).
Для государства: востребованность и эффективность
Государство заинтересовано в том, чтобы проект был востребованным, а расходование бюджетных средств, если они есть в проекте, было эффективным:
•
Бюджетная эффективность — в рамках концессий доказывает, что проект приносит бюджету больше налогов и экономии, чем забирает в виде субсидий.
•
Value for Money (VfM) — обязательный расчет по закону № 224-ФЗ о ГЧП/МЧП: методика доказывает, что реализация объекта через ГЧП государству дешевле и выгоднее, чем через прямую стройку по госзаказу, а отрицательный VfM блокирует проект.
Обсуждается распространение VfM на концессии. По поручению Президента Р Ф и Правительства Р Ф Минэкономразвития разрабатывает методику обязательной оценки эффективности концессионного проекта. Помимо экономики, теперь будут критически оценивать востребованность проекта. А к оценке крупных строек (от 3 млрд руб.) в обязательном порядке подключат ВЭБ.РФ. Подробнее об этих изменениях можно прочитать в нашем телеграм-канале.
Ключевые выводы для инвестора
Финансовая модель ГЧП не является статичным Excel-файлом — это «живой» инструмент и главное финансово-правовое обоснование защиты вашего капитала.
1
Сделайте модель частью договора. Юридическая сила модели обеспечивается только тогда, когда предпосылки («книга допущений») и расчетные алгоритмы включены в текст соглашения в виде приложений.
2
Используйте «особые обстоятельства». В случае наступления непредвиденных трудностей механизм особых обстоятельств дает инвестору возможность реализовать проект, сохранив его финансовую стабильность, а в крайнем случае — выйти из проекта на приемлемых условиях.
3
Используйте формулы. Привязывайте отклонения макроэкономических показателей (ИПЦ, ставка ЦБ), налогов и спроса к механизму автоматического перерасчета финансового участия государства через формулы.
4
Учитывайте строгость банковских ковенантов. Обеспечьте надежные источники возврата заемных средств, чтобы проект был «банкопригодным» (bankable).
5
Тщательно планируйте налоги. Детально прорабатывайте налоговое окружение проекта, налоговые льготы и возможность возмещения НДС из бюджета.
Способность финансовой модели адаптироваться к изменяющимся реалиям превращает ее из технической таблицы в надежный механизм защиты инвестиций на всем жизненном цикле инфраструктурного проекта.
Источники
1
На момент написания статьи дело № А40−216 506/25−84−1650 рассмотрено в первой инстанции, на решение арбитражного суда подана апелляционная жалоба.
2
Решение АСГМ по делу № А40−216 506/25−84−1650: субсидии (бюджетные инвестиции) сохраняют статус целевых бюджетных средств в том числе, если получатель передал их лицу, реализующему инвестиционный проект.
